核心不雅点
好意思国债市：短期供给压力与长久叙事
本轮长端利率的上行幅度大于短端利率，4月订价期限溢价和通胀预期，5月则是基于债券供需矛盾。后续好意思债利率走势主要关爱：
1. 短期基本面以及降息预期变化：客不雅来讲4月以来好意思债的订价逻辑都极易受音信面影响。计划到好意思国受到关税的压力会逐渐体现，基本面不复旧万古候的高利率限制，当今阛阓仅订价年内1-2次降息节拍，降息预期进一步下修的空间不大，短期好意思债进一步推起飞间有限。
2. 债券供给角度：Q3前后确乎存在债券供给压力，届时好意思债利率有一定压力，但表面上好意思联储存在较大的策略对冲空间。
3. 终末是好意思国债务问题的长久叙事，终要回首基本面。
日本债市：长端利率刷新记录
上周日本超长债利率大幅飙升，其中30年期日债收益率刷新1999年刊行以来记载。本轮日本国债利率上行变陡始于2022年，并在昔日两年合手续获得通胀数据的复旧。
从中期阛阓来看，除了通胀数据回升、债市交往遇冷身分之外，办事阛阓的用工缺口也需要喜爱。刻下日本稳定率处于1995年以来最低水平，新增求东谈主倍率（新增求东谈主数/新增肯求求职的件数）处于历史高位。用工缺口之下，2025年日本“春斗”薪资谈判中，日本企业得意劳工平均加薪5.46%，加薪幅度为33年新高。“工资-通胀”螺旋之下，日本央行年内仍有加息空间。
好意思债、日债皆升，可能若何传导中国阛阓
1. 情形一：交往“弱好意思元+财政推广”逻辑。历史上多量好意思元指数走弱阶段，内行权力金钱发扬偏强。但这一逻辑刻下正在受到债市的剧烈冲击，远景濒临较大不细则性。2. 情形二：交往“弱好意思元、套息平仓+内行流动性回收”逻辑，则不利于权力阛阓。昔日3年日债收益率飙升/套息平仓交往的行情至少出现过4次，本领中国阛阓发扬均欠安。后续若是好意思债短期的极致演绎暂缓，同期日本络续保管年内加息预期，则可能再度触发这一机制。
3. 情形三：交往“东升西落+好意思债外溢资金流向中国”逻辑。套断绝往资金回流无意径直购买日债，也可能转向答复更高或避险价值更高的金钱。但港股零丁行情需要确立在较为权臣的基本面改善预期之上。敷陈正文一、国际长端利率飙升，若何影响港股阛阓
（一）好意思国债市：短期供给压力与长久叙事
5月21日，好意思国20年期国债拍卖需求疲软，激励20和30年期好意思债收益率飙升，好意思国股债汇三杀，内行权力阛阓均受涉及。阛阓惦念二三季度，好意思债利率在到期偿付、异邦减合手等压力下，会出现趋势上行的走势，从而导致权力阛阓更大的波动。
从订价机制上讲，利率的订价有三个身分：短期执行利率的预期（取决于对经济增长或货币策略旅途的预期）、通胀预期（经济的长久通胀预期）、期限溢价（对将来的风险赔偿，包括宏不雅策略、债券供给等）。昔日两年，好意思债利率上行，来自不同层面身分的影响。比如：
（1）2023Q3好意思债利率上行主要受到债券供需（发债激增、联储QT）以及执行利率上行的影响；
（2）2024Q1好意思债利率上行主要受到Q1发债限度超预期、再通胀担忧的影响；
（3）2024Q3-Q4主要受到衰败交往降温、通胀预期上行影响。
而本轮好意思国国债利率的上行，长端利率的上行幅度大于短端利率。4月份关税冲击之下，好意思债利率反而上行，订价的是期限溢价和通胀预期，也即是债务问题、特朗普关税以及异邦减合手的流动性冲击。而5月份以来，则更多的是订价后续的债券供需矛盾，一方面是异邦减合手、一方面是Q3的供给扰动，同期还受到短期基本面韧性、好意思联储偏鹰静态、降息预期合手续下修的影响。
客不雅上说，刻下这些身分都容易受到音信面的驱动，以致将长久叙事短期化，比如刻下交易战对通胀的冲击、好意思元霸权的回落以及好意思债抛售潮、特朗普减税规划带来的赤字限度大幅推广等。
往前看，好意思债利率的走势主要关爱：一是短期基本面以及降息预期变化；二是Q3前后的债券供给扰动；三是好意思国债务问题的长久叙事。
当先，基本面与降息预期的博弈。计划到好意思国受到关税的压力会逐渐体现，基本面不复旧万古候的高利率限制，当今阛阓仅订价年内1-2次降息节拍，降息预期进一步下修的空间不大，短期好意思债利率上行空间也相对有限。
其次，债券供给角度，Q3前后确乎存在债券的供给压力，好意思债利率波动可能加大，便关爱联储行为。刻下好意思债到期之后，主要通过短债的迁徙续作（“迁徙式”岑岭），Q3债务上限处分后会有短债刊行潮以及财政部回补TGA账户需求；另外特朗普减税策略落地后财政部或增发中长债。届时，好意思债利率有一定压力，但表面上好意思联储存在较大的策略对冲空间。终末是好意思国债务问题的长久叙事，终要回首基本面。好意思国政府债务问题和财政可合手续性担忧，是刻下阛阓订价好意思债需求冲击的另寂然分（异邦减合手的流动性冲击）。但数据上看，好意思国政府杠杆率约112%（2023年末数据），基本合手平发达经济体的平均水平（107%）。本色上看，发达国度债务也曾借新还旧、不断迁徙续作的花式，除非两党博弈、使得债务上限问题万古候无法处分，不然当今无需将长久不细则性短期化，好意思债走势最终依然要回首基本面的判断。（二）日本债市：长端利率刷新记录上周日本超长债利率大幅飙升，其中30年期日债收益率从4月初的2.6%升至3.14%（5月21日），刷新1999年刊行以来记载；40年期日债收益率冲突3.6%。10年期和20年期日债收益率同步上升，但幅度不足超长债，5月21日日本国债30年期-10年期利差达到1.45%，一样为1999年刊行以来最高水平。
日债利率飙升的短期触发事件一是4月为应酬好意思国关税冲击，日本政府驱动结合2025财年补充预算的草拟，其中包含大限度的减税+发钱有计议，令债券刊行预期大增。二是5月20日的拍卖阛阓遇冷，20年期日债拍卖投标倍数仅2.5倍（2012年以来最低），尾差（即平均价钱与最低接纳价钱之间的差距）达1.14，创1987年以来新高。回想历史，此前日本利率核心快速下行/低利率期间已合手续逾30年。几个关节的窗口是：
（1）1991年-1995年鸠集9次调低贴现率，幅度共计达550bp；1995年日本楼市出现一轮小阳春，货币策略投放暂缓。
（2）1999年引入“零利率”见地，2000年退出；但跟着通缩压力加重，2001年3月即引入量化宽松策略，将策略野心利率再度降至0%。2003-2006年日本经济、通胀及股市发扬都有流露回暖，并于2006年7月退出零利率。
（3）金融危急之后，日本探索出一套更为激进的货币策略范式加以应酬。2008年12月再度重启零利率；2012年底安倍晋三上任后速即推出一系列推广性策略，2013年月推出史无先例的“QQE（质化+量化货币宽松）”；2016年启动格式负利率，力争达到2%的通胀率野心。
因此2024年以前日本央行的操作不错抽象为：通过负利率策略（2016-2024年）、YCC（收益率弧线限制）径直调控短期和长久利率，港陆配资压低执行利率以刺激通胀预期。具体而言即是QQE（量质化宽松）框架下，央行合手续购买国债、ETF等金钱，扩大基础货币供应，力争酿成“宽货币→低利率→企业融资改善→住户收入增长→耗尽推广→通胀回升”的传导链条。
本轮日本国债利率上行变陡始于2022年，并在昔日两年合手续获得通胀数据的复旧。2022-2024年日本核心通胀率分辩为2.3%、3.1%、2.5%，鸠集3年处于通胀野心水平之上。在此配景下日本货币策略启动转向：
（1）2022年12月，日本央行出乎不测地退换了收益率限制弧线（YCC），将10年期日本国债收益率的波动界限的野心水平从±0.25%扩大到±0.5%。
（2）2023年下半年日本央行不啻一次线路将很快完毕负利率。
（3）2024年3月负责退出负利率并取消收益率弧线限制（YCC）策略。
（4）2024年7月晓示将野心策略利率从0-0.1%区间上调至0.25%，同期晓示了具体的缩减购债规划，每个季度减少月度购债限度4000亿日元。
（5）2025年1月再次加息，并表态若是经济、物价和阛阓情状妥当预期，将络续加息。
从中期阛阓来看，除了通胀数据回升、债市交往遇冷身分之外，办事阛阓的用工缺口也需要喜爱。刻下日本稳定率处于1995年以来最低水平，新增求东谈主倍率（新增求东谈主数/新增肯求求职的件数）则处于历史高位。用工缺口之下，2025年日本“春斗”薪资谈判中，日本企业得意劳工平均加薪5.46%，加薪幅度为33年以来新高。“工资-通胀”螺旋之下，日本央行年内仍有加息空间。
（三）好意思债、日债皆升，可能若何传导中国阛阓
1. 情形一：交往“弱好意思元+财政推广”逻辑，则指向权力阛阓走强咱们统计了上世纪70年代以来，好意思元指数走弱阶段内行权力金钱的发扬，多量阶段发扬为共振高涨。原因在于，弱好意思元环境下，非好意思货币及金钱诱骗力普及，鞭策国际本钱流向新兴阛阓；与此同期，本年以来包括好意思国、欧洲国度在内，都公布或预报了财政推广规划，一定过程上或能肆意内行经济进一步滑坡的担忧。但这一逻辑刻下正在受到债市的剧烈冲击，远景濒临较大不细则性。
2. 情形二：交往“弱好意思元、套息平仓+内行流动性回收”逻辑，则不利于权力阛阓
昔日3年日债收益率飙升/套息平仓交往的行情至少出现过4次，分辩是：
（1）2022年12月好意思债利率下行，同期日本央行超预期退换YCC策略，激励日债抛售潮；
（2）2023年年末-2024年年头好意思债利率下行，同期日本央行线路将退出负利率；
（3）2024年5-8月好意思国衰败和降息预期升温，但本领日本央行两次加息，24年三季度套息平仓行情被推向飞扬；
（4）2025年年头好意思国衰败预期再起，本领日本央行再度加息。
在这四次日债上行、重叠好意思-日利差收窄的区间里，中国阛阓发扬均欠安。主要逻辑在于内行套息头寸平仓，即日元融资、购买好意思国金钱的头寸进行了反向交往，促使资金回流日元，并可能酿成“平仓→日元增值→进一步平仓”的反应机制，这一机制同期意味着内行流动性的收紧。
在近期的行情中，由于好意思债供给压力推升好意思债利率，好意思日利差下行幅度不算太大。后续若是好意思债短期的极致演绎暂缓，同期日本络续保管年内加息预期，则可能再度触发这一机制。
3. 情形三：交往“东升西落+好意思债外溢资金流向中国”逻辑套断绝往（如借日元买好意思债）多为高杠杆操作，当好意思日利差收窄时，交往者需平仓止损。资金回流需先计划偿还日元欠债，导致短期日元需求激增、汇率增值。接续词，回流资金无意径直购买日债，也可能转向预期答复更高的金钱（如新兴阛阓）概况避险价值更高的金钱（如黄金ETF）。
统统估值较低的港股阛阓是资金回流的一个选拔，但这一选拔的前提也势必是基于中国阛阓的景气度和挣钱效应。在3月的敷陈《昔日15年港股相对好意思股的零丁行情》中咱们也曾梳理，港股联系于好意思股的零丁行情历史上并未几见，若是出现则多是看到好意思国出现滞胀或类滞胀特征，同期中国基本面预期大幅改善——这种改善不错是基于传统周期，也不错是基于产业的内行比较上风（如本年的东谈主工智能、更动药行情）。
从二季度的高频数据来看，若是莫得超预期的财政推广，传统周期进取的弹性或比较有限。因此若是演绎内行资金增配中国阛阓的逻辑，阛阓或被再度推向强结构化行情。
二、本周内行资金流动（一）A/H股阛阓
1. AH互联互通方面
北向资金本周日均成交额减少。本周（5月19日—5月23日）北向资金总成交金额为0.63万亿元，日均成交额为1593亿元，较上周日均成交金额减少231亿元。南向资金本周大幅净流入。本周（5月19日—5月23日）南向资金净流入额189.5亿港元，上周为净流出86.8亿港元。个股层面，南向资金净买入额排行靠前的个股包括竖立银行（净买入57.2亿港元），好意思团-W（净买入36.25亿港元），中国出动（净买入22.49亿港元）；净卖出额排行靠前的个股包括腾讯控股（净卖出76.71亿港元），盈富基金（净卖出31.65亿港元）。
2. 外资流向方面：主动外资流出延缓，被迫外资转为流出
A股、H股主动外资流出减少，被迫外资转为流出。章程本周三（5月15日—5月21日），A股主动外资流出1.4亿好意思元（比拟上周流出2.7亿好意思元减少），被迫外资流出12.5亿好意思元（比拟上周流入6.3亿好意思元逆转）；H股主动外资流出0.06亿好意思元，比拟上周流出0.08亿好意思元有所减少，被迫外资流出0.21亿好意思元（比拟上周流入0.55亿好意思元逆转）。
（二）国际首要阛阓
1. 好意思股资金流向好意思股主动资金转为流出，被迫资金大幅流出。章程本周三（5月15日—5月21日），好意思股主动资金流出5.1亿好意思元，比拟上周流入24.8亿好意思元逆转；被迫资金流出1.3亿好意思元，比拟上周流入17.1亿发生逆转。
2. 其他首要阛阓资金流向：资金大幅流出日本，小幅流入发达欧洲阛阓
本周资金大幅流出日本阛阓，流入发达欧洲阛阓的资金限度下落。其中，日本阛阓本周流出39.9亿好意思元，上周为流入8.0亿好意思元；发达欧洲阛阓本周流入3.7亿好意思元，上周为流入27.2亿好意思元。
（三）其他大类金钱本周黄金资金流出限度扩大，加密货币板块资金保合手流入。章程本周三（5月15日—5月21日），资金净流出黄金29.2亿好意思元，比拟上周流出4.3亿好意思元大幅上升。加密货币金钱周度资金净流入23.4亿好意思元，比拟上周流入8.9亿好意思元增幅流露。
本文开首于：晨明的策略深度念念考，作家：刘晨明，原文标题：《国际长端利率飙升，若何影响港股阛阓？》风险提醒及免责条件 阛阓有风险，投资需严慎。本文不组成个东谈主投资苛刻，也未计划到个别用户绝顶的投资野心、财务情状或需要。用户应试虑本文中的任何意见、不雅点或论断是否妥当其特定情状。据此投资，累赘惬心。